Craft Capital CEO’su Sinan Yıldırım, Fintechtime Aralık sayısı için yazdı “Girişimcilik Ekosisteminde Değerleme Yöntemleri”.
“Girişim projelerinin zorlu yolculuğunda karşılaşılan en önemli ve karmaşık adımlardan biri, girişimin gerçek değerini belirlemektir. Bu sorunun yanıtı, yalnızca girişimciler için değil, potansiyel yatırımcılar için de büyük önem taşır.”
Girişimcilik Ekosisteminde Değerleme Yöntemleri
Yaratıcı fikirlerin gerçek dünya ürün ve hizmetlerine dönüşmesi ya da yeni girişimlerin doğuşu ve büyümesi, ekonomik canlılığın ve istihdamın artışına şüphesi önemli bir katkı sağlıyor. Girişim projelerinin bu zorlu yolculuğunda genellikle karşılaştıkları kritik ve bir o kadar da zor eşiklerden birisi de, ortaya çıkan bu girişimin ne kadar değerli olduğunu belirlemek.
Bu sorunun yanıtı girişimciler için olduğu kadar potansiyel yatırımcıları için de kritik. Girişimlere yatırım kararı alırken, içerisinde bulunduğumuz inovatif dünya gibi değerleme tarafında da geleneksel yöntemlerin yanında yaratıcılık devreye giriyor. Bu değerleme yöntemleri, bir girişimin potansiyelini, gelecekteki kazançlarını ve risklerini anlamamıza da yardımcı oluyor. Gelir tabanlı değerleme, varlık tabanlı değerleme, pazar tabanlı değerleme gibi yöntemleri kullanırken, girişimin özelliklerine ve sektörüne göre değişen yaklaşımları da göz önünden bulundurmak yatırımın tamamlanması onun da öncesinde başlaması için kritik bir yerde aslında.
Girişimlerde kullandığımız değerleme yöntemlerine geçmeden geleneksel şirketleri nasıl değerlediğimizden de bahsetmek gerekli, çünkü girişimleri de temelde bu mantıkla değerliyoruz.
Gelir tabanlı bir değerleme yöntemi olarak; şirketin geleceğe yönelik nakit akımlarını, bir indirgeme faktörü ile, bugüne getirerek hesapladığımız İndirgenmiş Nakit Yöntemini (Discounted Cash Flow-DCF) çoğu girişimde kullanamıyoruz; çünkü yatırım yapılacak şirketlerin neredeyse tamamı para yakan, alacağı parayı da en az 1-2 sene daha büyüme odaklı kullanıp yakacak olan şirketlerden oluşuyor. Bu şirketlerin de oluşturmuş olduğu finansal iş planları 1-2 sene içerisinde ciddi değişiklik gösterdiği için DCF yöntemini erken aşama ya da büyüme aşamasındaki şirketler için kullanmayı çok tercih etmiyoruz.
Bununla birlikte varlık tabanlı bir değerleme yöntemi olan Net Aktif Varlık (NAV) yöntemi de genel anlamda girişimcilik ekosisteminde çok kullanılan bir yöntem değildir. Girişimlerin en önemli aktiflerinin Intellectual Property (IP) hakları olduğu göz önüne alındığında, bu değerlerin aktiflerinde çok düşük tutarlarda takip edilmesi nedeniyle girişimciyi de korumak adına bu yöntemi çok nadir neredeyse hiç kullanıyoruz diyebiliriz.
Benzer Şirket Değerleme (Comparable Transaction Analyses- CTA) yöntemi ise hem geleneksel tarafta hem de girişimcilik ekosisteminde en çok kullanılan yöntemlerden biridir. Bu yöntemde, benzer şirketlerin veya varlıkların benzer ölçütlere göre belirlenen fiyatlarına dayalı olarak değerleme yapılır. Yani, bir şirket kendi değerini bulabilmek için, içerisinde bulunduğu sektördeki benzer şirketlerini ayrıştırıp EBITDA, net kar gibi finansal verileri ile değerlemelerinin arasındaki çarpanları bulup kendi EBITDA ya da net karını çarparak kendi girişim değerini bulabilir.
Benzer şirket yönteminin girişim ekosisteminde de en çok kullanılan yöntem olduğunu söyleyebiliriz ama ilk başta da söylediğimiz gibi bu yönteme yenilikçi bir bakış açısı getirmek gerekiyor hem girişim hem de sektör özelinde.
Biraz daha detaylandırıp örneklerle gitmek daha faydalı olacak bu aşamada. Temelde yine benzer şirket yöntemi kullanılmakla birlikte geleneksel yöntemlerde genel olarak karlılık üzerinden çarpanlar belirlenirken girişim tarafında bunu yapamıyoruz maalesef. Bu yüzden Gelir, Gross Merchandise Volume (GMV) çarpanları üzerinden değerlemeler gerçekleştiriliyor. Geleneksel şirketlerin elde ettiği kar çarpanlarıyla teknoloji şirketlerinin gelir çarpanları da neredeyse benzer, hatta bazı dönemlerde teknoloji şirketlerinin çarpanları çok daha yukarılara geliyor. Bu durum adil mi diye bazen düşündürse de arkasında yatan sebep büyüme rakamlarıyla açıklanabilir bir hale geliyor. Geleneksel bir şirket olgun bir noktaya ulaşmış ve yıllık dolar bazında %5-10 arası büyürken bu şirketlerin %200-300 büyümesi durumu açıklıyor aslında.
Yukarıdaki durumla örneklere geçecek olursak, pandeminin etkisini çok ciddi gösterdiği ve SaaS tabanlı yazılım işlerinin büyüme beklentilerinin de buna paralel olarak arttığı 2021 yılında -Capital IQ’dan aldığım verilere göre- yıllık tekrar eden gelir (Annual Reccuring Reveue-ARR) çarpanlarının medyanı 9,8x lerden 19,4x lere, 2022 yıl sonunda 5x’e, 2023 yıl sonunda ise toparlanarak 8x lere gelmiştir. Bu çarpanlar güncel durumda ise ekonomik durumun da etkileriyle de 6,2x civarlarındadır.
Kaynak: Capital IQ
Çarpanların bu kadar yukarı gitmesindeki en temel etken kuşkusuz büyüme oranları, aşağıda paylaştığım grafik bunu çok net gösteriyor. Covid zamanında yıllık büyüme oranlarındaki artış aslında çarpanların da artmasına neden oldu, sonraki dönemde de kesintisiz azalan artış oranları sebebiyle değerleme çarpanları da düşmüştür.
Kaynak: Capital IQ
Bununla birlikte bu çarpanların ortalama olduğu göz önüne alındığında hedef şirket için nasıl bir çarpan alınması gerektiği noktasında ise, şirketin geçtiğimiz yıllardaki büyüme oranları ve kar/zarar oranlarını da dikkate almak gerekiyor. Yine SaaS tabanlı işlerde girişimin sağlıklı büyüyüp büyümediğini anlamak için Growth Rate (%) + EBITDA Margin (%) toplamınının %30’un üzerinde olmasını bekliyoruz. %30 civarlarında ortalama revenue çarpanları kullanılırken bunun altı ve üstü durumlarda da çarpanı artırıp azaltarak şirketin değerlemesi hesaplanmaktadır.
Gelir çarpanı ile değerleme yaparken de başka metriklere ve rasyolara bakılarak çarpan analizini değiştirmemiz gerekiyor. Yine buna bir örnek verecek olursak şirketin finansal tablolarında bulamayacağımız, Life Time Value (LTV), Customer Acquisition Cost (CAC), Gross Merchandise Volume (GMV) gibi metriklerden bazı oranlar bulup değerlemeye gittiğimiz örnekler mevcut. Bu değerleme yöntemini de daha çok pazar yeri girişimlerinde kullanıyoruz.
LTV/CAC oranının 2’nin üzerinde olan girişimlerin yatırım yapılabilir seviyede, bu oranının 3’ün üzerinde olan girişimlerde ise başarının yakalanmış olduğu kabul edilmektedir.
Bununla birlikte LTV/CAC oranının 2’nin üzerinde olduğu şirketler için değerleme çarpanı olarak GMV’yi kullanarak değerlemeler hesaplanmaktadır. Buna göre;
- LTV/CAC 2 ile 3 arasında olduğunda Değerleme; GMVx2
- LTV/CAC üzerinde olduğunda ise Değerleme; GMVx3-4 olarak hesaplanmaktadır.
Yukarıda anlattığımız durumlarda bazı rakamlar ve metriklerin bulunması işleri kolaylaştıran durumlardan, bazen de ortada hiç rakam ya da finansal veri yokken çok erken aşama oyun şirketlerini değerlememiz gerekebiliyor.
Bu durumda da Türkiye oyun yatırımlarında ileri seviyede bir ülke olduğu için benzer şirketlerin yapısına ve aldığı yatırımlara bakarak bir değerleme hesaplayabiliyoruz. Erken aşama oyun şirketlerinde kurucu ve ekibinin önemi çok yüksek olduğu için değerlemenin %70-80’nini oluşturan kısım aslında burası oluyor. Bu durumda kurucu ve çalışan profilleri çok dikkatli incelenip benzer yatırım alan şirketlerdeki profillerde de incelenerek, oyun fikriyle birlikte bir değerleme yapılabilmektedir.
Bugün küresel girişim ekosisteminde temelde benzer şirket yöntemi kullanılarak, yaratıcı değerleme yöntemleri ortaya çıkmaktadır. Girişimlerin inovatif fikirlerini hayata geçirmek için yaratıcı değerleme yöntemlerinin kullanılması yaygınlaştırılmalıdır.
