İş Dijital Varlık Teknolojileri A.Ş. Kripto Varlık Yasal ve Uyum Uzmanı Av. Emre Avşar, Kasım sayısı için yazdı “Kripto Ekonomisi ve Güven İlişkisi; Stabilcoinler Güvenli Liman mı, Yoksa Titanik mi?”.

“Stabilcoinler, kripto paraların sunduğu avantajlarla birlikte fiyat istikrarını birleştirerek geleneksel ve dijital finansın ihtiyaçlarını karşılayabilecek hale geliyor. Bu makalemde stabilcoinleri masaya yatırıyor, türlerine göre ne kadar güvenilir olup olmadığını ele alıyorum.”

 

Kripto Ekonomisi ve Güven İlişkisi; Stabilcoinler Güvenli Liman mı, Yoksa Titanik mi?

Geleneksel para birimlerinin üç ana işlevi vardır; takas aracı, hesap birimi ve değer saklama aracı statüleri. Bu özellikler, ticaretin kolaylaşmasını, ekonomik hesaplamaların basitleştirilmesini ve satın alma gücünün zaman içinde korunmasını sağlar. Ancak kripto paralar, yüksek volatilite ve anlık değişkenlikleri nedeniyle bu işlevleri tam anlamıyla yerine getiremeyebilirler. İşte bu noktada, stabilcoinler devreye giriyor. Stabilcoinler, kripto paraların sunduğu avantajlarla birlikte fiyat istikrarını birleştirerek geleneksel ve dijital finansın ihtiyaçlarını karşılayabilecek hale geliyor.

 

Stabilcoin nedir?

Stabilcoinler, genellikle bir referans varlık, çoğunlukla ABD doları gibi bir fiat para birimi karşısında sabit fiyat sunmayı hedefleyen kripto para birimleridir. Kripto paraların değişken yapısı göz önüne alındığında, stabilcoinler piyasadaki dalgalanmalara karşı bir güvenlik ağı görevi görür. Bu sayede yatırımcılar, kripto varlıklar arasında işlem yaparken stabilcoinleri güvenli bir liman olarak kullanmaktadırlar.

Stabilcoinlerin ortaya çıkışındaki bir diğer önemli motivasyon ise, kripto para ile geleneksel para birimleri arasında daha uyumlu ve güvenilir bir köprü oluşturma ihtiyacı olmuştur. Bu varlıklar, geleneksel finans dünyasının sağladığı istikrarı kripto ekosistemine taşırken, merkeziyetsiz finans (DeFi) gibi alanlarda küresel ödeme sistemlerini daha verimli kullanmalarına olanak sağlıyor.

Dünyada sabit olarak kabul edilen bir para birimi olmasa da ABD doları genellikle küresel ekonomik gücü ve kabul edilebilirliği sayesinde “yeterince stabil” bir para birimi olarak görülür. Stabilcoinlerin büyük bir kısmının ABD dolarına sabitlenmesinin nedeni de budur. Doların uluslararası ticaret ve finans üzerindeki baskın rolü de etkilidir.

Ancak stabilcoinler yalnızca ABD dolarına sabitlenmiyor. Teknolojik açıdan, stabilcoinler başka fiat para birimlerine, fiziksel varlıklara veya varlık sepetlerine de sabitlenebilir.

 

Stabilcoinlerin sınıflandırılması

Stabilcoinler, iki ana eksen üzerinden sınıflandırılabilir. İlk eksen, stabilcoinin merkezi bir otorite tarafından mı, yoksa merkeziyetsiz bir yapı aracılığıyla mı yönetildiğiyle ilgilidir. Merkezi stabilcoinler, belirli bir kuruluş tarafından kontrol edilirken, merkeziyetsiz olanlar herhangi bir otoritenin kontrolü olmadan çalışır ve bu da düzenleyici zorluklar yaratabilir. İkinci eksen ise fiyat istikrarını nasıl koruduklarıyla ilgilidir: Geleneksel varlıklar (fiat paralar veya fiziksel varlıklar), kripto teminat, algoritmik yöntemler veya hibrit yaklaşımlar bu süreçte devreye girebilir.

Örneğin, Tether (USDT) gibi stabilcoinler, zincir dışı teminatla desteklenir. Her bir USDT, Tether rezervlerinde karşılık gelen 1 ABD doları ile desteklenir. Bu, merkezi bir kuruluşun kontrolünde olduğu için kullanıcıların Tether’e güven duyması ve rezervlerinin doğruluğuna inanması gerekir.

Öte yandan, algoritmik stabilcoinler, teminata dayanmadan, tamamen arz ve talebi dengeleyen algoritmalar aracılığıyla fiyat istikrarını korumaya çalışırlar. Ancak bu yöntem her zaman güvenli olmayabilir. Bu noktada algoritmik stabilcoinlerden UST ve LUNA örnekleri bize stabilcoinlerin de türlerine göre ne kadar güvenilir olup olmayacağını bize açıklayacaktır.

 

Algoritmik Stabilcoinler ve UST, LUNA örneği

UST Nedir? UST, Terra ekosisteminin bir stabilcoin’idir. Stabilcoin’ler, kripto paraların volatilitesini ele alarak, ABD doları gibi diğer varlıklara bağlı kalarak fiyatlarını sabitlemeyi ve aynı zamanda açıklık ve sınırsız işlem gibi istenen kripto para özelliklerinin çoğunu koruyarak, blokzincir tabanlı bir hesap birimi sağlamayı amaçlar. Kripto paralar, blokzincirler üzerinde çalışır ve UST’nin altında yatan blokzincir Terra’dır.

Terra Nedir? Terra, yüksek enflasyonla mücadele ve düşük ticari getirileri ele almak için cazip bir merkezi olmayan para birimi platformu olarak 2018’de oluşturuldu. Bunu yapmak için üç ana uygulama sundu: Anchor, blokzincir tabanlı bir banka olarak tasarruf mevduatlarına faiz ödeyen; Mirror, yatırım yapmak için bir zincir üstü türev protokolü ve düşük ücretler, nakit iade ve hızlı tahsilat vaadiyle bir mobil ödeme uygulaması olan Chai. Terra üzerinde birçok başka uygulama inşa edilerek, toplamda 31 milyar dolarlık kilitli değer (TVL) toplandı. TVL’yi bir ağın piyasa değeri ölçüsü olarak düşünebilirsiniz. TVL esasen DeFi için “yönetim altındaki varlıklardır”.

Ancak, bilindiği üzere finansta her getirinin bir risk karşılığı vardır. Daha yüksek getiriler, UST’nin durumunda olduğu gibi, daha yüksek kabul edilen riski ima eder.

 

UST Nasıl Çalışır (Algoritmik Stabilcoin’lere Giriş)?

Algoritmik bir Stabilcoin olarak UST, arbitraj yoluyla USD’ye olan bağını korumaktaydı. Bu yaklaşım, teminat kullanarak ve temsil ettikleri varlığı 1:1 oranında geri alabilen diğer popüler Stabilcoin’lerden farklıdır. Teoride, algoritmik Stabilcoin’ler, bunları desteklemek için varlıkların kilitlenmesini gerektirmediği için sermaye açısından daha verimlidir. Aynı zamanda, dengeyi sağlamak için aracılara değil, piyasa gücüne bağlı olarak daha az merkezi bir yapı sunuyordu.

Ancak, bu faydalar, istikrarlı bir yapıya ihtiyacı da beraberinde getirmekteydi. USD’ye karşı istikrarını korumak için UST’nin “ortak” kripto parası olan LUNA vardı. LUNA bir Stabilcoin değil. Ancak sistem şöyle çalışmaktaydı, 1 UST her zaman 1 dolar değerinde LUNA (küçük bir ücret düşüldükten sonra) ile ya da tam tersi şekilde takas edilebilirdi. Pratikte, takas işlemi sırasında LUNA’nın bir kısmı yakılırken, geri kalanı bir hazineye kilitlenir ve dolaşımdan çıkarılır. Buna karşılık, yeni UST yaratılır. UST dolaşımdan çıkarılarak LUNA yaratılabilir. UST’nin istikrarı bu arz talep dengesine bağlıydı.

1 UST = 1 USD olduğunda, LUNA ile UST arasında geçiş yapmak için bir mantık tabi ki yok. Ancak UST’nin fiyatı istenen düğümden saparsa durum değişir. Örneğin, UST 0.98 dolardan işlem görüyorsa, arbitraj yapmak isteyenler fiyat farkından yararlanarak UST satın alıp 1 dolar değerinde LUNA ile takas ederek 0.02 dolarlık farkı kar olarak elde edebilir. Bu durumda, talebin artması ve UST’nin arzının azalması nedeniyle UST’nin fiyatı artar. Bu da, LUNA’nın fiyatının düşmesine neden olur.

Tersine, UST fiyatı bağın üzerinde, örneğin 1,02 dolardan işlem görüyorsa, arbitraj yapanlar kar elde etmek için 1 dolar değerinde LUNA’yı UST ile takas eder. UST arzının artması ve arbitrajcıların diğer varlıklara “nakit çıkışı” yaparken satış baskısı, UST’nin piyasa fiyatını düşürür. Bu süreçte, LUNA’nın fiyatı artar. Bu mekanizma, UST için talep ve fayda ne kadar yüksekse LUNA’yı o kadar ilgi çekici kılar. Yani LUNA, UST’nin ve Terra ekosisteminin başarısına yapılan bir bahistir.

Genel olarak bu mekanizma, arz ve talebi dengelemek, UST’nin fiyatını dolara denk hale getirmek için tasarlanmıştır, ancak bu, yatırımcıların LUNA’ya olan ilgisine bağlıdır.

Ancak bu süreçte LUNA UST sisteminin çökmesinde birkaç farklı olasılık bir arada gerçekleşti. Bir hafta sonu boyunca, UST kendi bağından biraz düşük işlem görmeye başladı, bunun belli başlı sebepleri olabilir. Bu fiyat farkı, yatırımcıların UST’lerini diğer stabilcoin’ler, kripto para veya fiat para ile değiştirmesi sonucunda Curve’ün (DEX borsası) UST rezervlerinin giderek boşalmasına neden oldu. Curve, stabilcoinler için önde gelen bir DEX borsası olduğu için büyük miktarda likiditenin çekilmesi piyasalara olumsuz bir sinyal gönderdi ve UST’nin fiyatının 1 dolarlık bağından daha da uzaklaşmasına neden oldu. Zincirleme reaksiyon ile bu durum işlerin daha da kötüye gitmesine yol açtı. Bu başka saklama verenlerin ellerinden yüksek miktarda varlık çıkarmasının önünü açtı. Sonuç olarak Terra ekosistemine UST ve Luna’ya güven oldukça azaldı. Kullanıcılar da fiyat düşüşü dolayısıyla ellerindeki varlıkları çıkarmaya başladılar.

Luna, Terra ve UST’nin arkasındaki kuruluş olarak UST USD dengesini korumaka adına rezerv olarak elinde çoğunlukla Bitcoin tutuyordu. Bu bitcoinlerde UST fiyatını desteklemek için peşi sıra satıldı haliyle birkaç gün içerisinde bu rezervler de bitince UST ve USD dengesi geri dönüşü olmayacak şekilde bozuldu.

Sözün özü UST vakası, stabilcoinlerin, özellikle de algoritmik olanların, belirli koşullar altında ciddi güvenilirlik sorunları yaşayabileceğini gösteriyor. Piyasada stabilcoinlere yönelik gözü kapalı güven algısı algoritmik stabilcoinlerin nasıl değerlendirilmesi gerektiği bu vakıayla gün yüzüne çıkıyor. Bu durum modern finansın gelişmesi ile çeşitli fırsatlar ve zorluklar yaratacaktır.